17.4 Val um fjármagnsskipan

17.4 Val um fjármagnsskipan

Að þessum hluta loknum átt þú að geta:

• Greint á milli vogaðs og óvogaðs fyrirtækis.
• Útskýrt hvers vegna val á fjármagnsskipan hefur ekki áhrif á virði fyrirtækis á fullkomnum fjármagnsmörkuðum.
• Reiknað skattaskjöld vaxta.
• Útskýrt hvernig skattaskjöldur vaxta hvetur til notkunar vogunar.

Hingað til hefur fjármagnsskipan fyrirtækis verið tekin sem gefin. Hún verður þó til með markvissum ákvörðunum fjármálastjórnenda. Hér er fjallað um þau sjónarmið sem liggja slíkum ákvörðunum til grundvallar.

Óvogað fyrirtæki

Skoðum fjármögnun eins árs bolafyrirtækis sem stofnað er vegna alþjóðlegrar hjólreiðakeppni. Keppnin stendur í mánuð, en keppendur koma fyrr til æfinga og fjölmiðlaumfjöllun laðar að gesti. Ferðaþjónusta helst jafnframt mikil næsta árið þegar áhugafólk hjólar keppnisleiðina. Fyrirtækið selur boli tengda viðburðinum meðan þessi eftirspurn varir.

Stofnfjárfestingin nemur $40.000 og vænt sjóðstreymi eftir allan rekstrarkostnað er $52.000 í lok næsta árs. Tíu prósenta áhættuálag er talið hæfa rekstraráhættunni. Með 4% áhættulausum vöxtum verður viðeigandi afvöxtunarhlutfall 14% og virði viðskiptatækifærisins er

Reksturinn virðist arðbær, en afla þarf $40.000 til stofnfjárfestingarinnar.

Fyrsti kosturinn er að afla alls fjárins með sölu eignarhluta til fjölskyldu og vina. Virði hlutabréfanna jafngildir núvirði vænts framtíðarsjóðstreymis. Ef fjárfestar telja 14% afvöxtunarhlutfall hæfa áhættunni meta þeir kröfuna á $45.614 eftir eitt ár þannig:

Seljist allt eigið fé fyrir $45.614 og búnaðurinn kosti $40.000 standa $5.614 eftir sem virði hugmyndar og frumkvæðis stofnandans.

Reksturinn væri þá fjármagnaður að fullu með eigin fé og án fjárhagslegrar vogunar. Eigið fé fyrirtækis án vogunar nefnist óvogað eigið fé.

Vogað fyrirtæki

Annar kostur er að fjármagna hluta stofnkostnaðarins með láni. Þótt sjóðstreymið sé óvisst er gert ráð fyrir að tryggt lágmark þess sé $18.000, til dæmis vegna fyrirfram pöntunar styrktaraðila. Lán að fjárhæð $17.000 á 4% áhættulausum vöxtum krefst greiðslu upp á $17.000 $\times$ (1,04) = $17.680 eftir eitt ár. Þar sem tryggt sjóðstreymi er hærra má taka lánið án greiðslufallsáhættu.

Lánið nægir ekki fyrir öllum stofnkostnaðinum og afgangurinn er fjármagnaður með eigin fé. Þar sem skuldir eru nú í fjármagnsskipaninni nefnist eigið féð vogað eigið fé. Af væntu $52.000 sjóðstreymi fá lánveitendur greitt fyrst, svo $52.000 - $17.680 = $34.320 standa eftir fyrir hluthafa.

Vænt sjóðstreymi ræðst af afrakstri eignanna en ekki fjármögnun þeirra. Núvirði sjóðstreymisins ákvarðar því virði fyrirtækisins. Á fullkomnum fjármagnsmörkuðum breytir vogun ekki þessu virði.

Virði bolafyrirtækisins helst $45.614. Þú getur reiknað virði vogaðs eigin fjár sem

Hluthafar greiða nú $28.614 fyrir kröfu á $34.320 eftir eitt ár. Afvöxtunarhlutfallið sem felst í verðinu er

Vænt ávöxtun hluthafa hækkar úr 14% hjá óvogaða fyrirtækinu í 19,94% hjá því vogaða. Áhættulausir vextir haldast 4%, en áhættuálagið hækkar úr 10% í 15,94%.

Áhættuálagið hækkar vegna kröfuröðarinnar. Lánveitendur fá greitt á undan hluthöfum, sem eru afgangskröfuhafar og fá aðeins það sem stendur eftir. Af tryggðu $18.000 sjóðstreymi fara $17.680 til lánveitenda. Verði reksturinn slakur, til dæmis vegna þess að keppni fellur niður í slæmu veðri, getur greiðsla til hluthafa því orðið aðeins nokkur hundruð dollarar.

Við $18.000 sjóðstreymi hefðu hluthafar óvogaða fyrirtækisins fengið alla fjárhæðina, en hluthafar þess vogaða aðeins $320. Vogun eykur þannig áhættu hluthafa og þar með áhættuálag þeirra.

Vogun og WACC

Áhrif vogunar á WACC ráðast af vægi skulda og eigin fjár í fjármagnsskipaninni:

Á fullkomnum fjármagnsmörkuðum án skatta og forgangshlutabréfa má reikna WACC sem

Vogun breytir ekki WACC við þessar forsendur. Óvogaðir hluthafar kröfðust 14% ávöxtunar, en lánveitendur vogaða fyrirtækisins aðeins 4%. Forgangur lánveitenda eykur hins vegar áhættu hluthafa og hækkar ávöxtunarkröfu þeirra.

Sparnaður af ódýrari skuldum vegst nákvæmlega upp á móti hærri ávöxtunarkröfu hluthafa. Samkvæmt MM-setningu II hækkar kostnaður eigin fjár í réttu hlutfalli við hlutfall skulda og eigin fjár:

þar sem r_u er ávöxtunarkrafa eigenda eigin fjár í óvoguðu fyrirtæki.

Tafla 17.4 sýnir að kostnaður eigin fjár hækkar með vægi skulda vegna aukinnar áhættu afgangskröfuhafa. Áhætta lánveitenda eykst einnig þegar skuldir fara yfir tryggt $18.000 sjóðstreymi og kostnaður skulda hækkar þá yfir áhættulausa vexti. Þegar skuldavægi nálgast 100% nálgast kostnaður skuldafjármagns 14% kostnað eigin fjár óvogaða fyrirtækisins, enda bera lánveitendur þá alla rekstraráhættuna.

Með aukinni vogun hækkar kostnaður bæði skulda og eigin fjár, en vægi ódýrari skuldanna eykst á móti vægi dýrara eigin fjár. WACC helst því óbreytt þótt kostnaður beggja þátta hækki.

Áhrif skatta

Á fullkomnum fjármagnsmörkuðum hefur fjármagnsskipan hvorki áhrif á virði fyrirtækis né fjármögnunarkostnað. Raunverulegir markaðir eru ófullkomnir, meðal annars vegna tekjuskatta fyrirtækja. Þar sem fjármögnunarval getur breytt skattgreiðslum getur það einnig haft áhrif á fjármagnskostnað og virði.

Gerum ráð fyrir $52.000 hagnaði fyrir vexti og skatta (EBIT) á næsta ári og 28% tekjuskattshlutfalli fyrirtækja. Óvogað fyrirtæki hefur engin vaxtagjöld og skilar $37.440 hreinum hagnaði, eins og tafla 17.5 sýnir.

Afli fyrirtækið $7.000 með skuldum á 4% vöxtum verða vaxtagjöld $280. Skattskyldar tekjur lækka í $51.720 og skattar í $14.481,60. Vogun lækkar þannig skatta vegna frádráttarbærni vaxta.

Tafla 17.6 sýnir lægri hreinan hagnað með vogun, enda ganga vaxtagreiðslur fyrir eigið fé. Á móti þarf minna eigið fé þegar hluti rekstrarins er skuldafjármagnaður. Lykilatriðið er því hvernig vogun breytir heildarfjárhæðinni sem stendur öllum fjárfestum til boða.

Vogaða fyrirtækið hefur $37.518,40 til greiðslu fjárfestum en það óvogaða $37.440. Munurinn, $78,40, er skattasparnaður: skattar lækka úr $14.560 í $14.481,60 vegna vaxtafrádráttar.

Vaxtagjöldin $280 lækka tekjuskatta um 0,28 $\times$ $280 = $78,40. Sú viðbótarfjárhæð sem verður tiltæk fjárfestum vegna vaxtafrádráttar nefnist skattaskjöldur vaxta og er reiknuð sem

Frádráttarbærir vextir hækka virði vogaðs fyrirtækis um virði skattaskjaldarins. Þessi skattalegi ávinningur skuldafjármögnunar lækkar WACC, sem með sköttum er reiknað sem

Þessa formúlu má skrifa sem

WACC eftir skatta er því lægra en WACC fyrir skatta. Skattaskjöldurinn stækkar með skuldum og skapar hvata til skuldafjármögnunar í fjármagnsskipaninni.