28.3 Hvernig seðlabanki framkvæmir peningastefnu

28.3 Hvernig seðlabanki framkvæmir peningastefnu

Bandaríkjaþing stofnaði seðlabankakerfið með lögum árið 1913 og setur því umboð og valdheimildir. Kerfið fékk ekki einfaldlega framselt stjórnarskrárvald þingsins til að slá mynt. Peningastefna felst í ákvörðunum um stýrivexti og önnur fjármálaleg skilyrði með það að markmiði að stuðla að hámarksatvinnu og stöðugu verðlagi. Áhrifin berast um markaðsvexti, eignaverð, gengi, lánskjör og væntingar, en eru hvorki tafarlaus né fullkomlega fyrirsjáanleg.

• markaðsaðgerðir seðlabanka
• breytingar á afsláttarvöxtum og lánskjörum seðlabankans
• breytingar á bindiskyldu

Seðlabanki er banki bankanna að því leyti að gjaldgengar innlánsstofnanir geta átt hjá honum reikning og gert upp greiðslur í seðlabankafé. Ekki eiga þó allir einkabankar endilega beinan reikning. Eftir 2008 jókst bindifé bandaríska bankakerfisins svo mikið að framkvæmd stefnunnar færðist yfir í kerfi ríflegs bindifjár. Alríkismarkaðsnefndin notar nú stýrða vexti og markaðsaðgerðir til að halda dagvöxtum innan markbils. Eldri verkfærin eru samt gagnleg til að skilja sögulegt kerfi og efnahagsreikninga seðlabanka.

Markaðsaðgerðir seðlabanka

Markaðsaðgerðir eru kaup, sala eða endurhverf viðskipti seðlabanka með verðbréf. Í kerfi takmarkaðs bindifjár breyttu varanleg kaup framboði bindifjár og hjálpuðu til við að halda virkum alríkissjóðsvöxtum nálægt markmiði. Í kerfi ríflegs bindifjár er hlutverkið breiðara: viðskipti viðhalda nægu bindifé, stýra skammtímavöxtum og geta breytt stærð eða samsetningu efnahagsreiknings seðlabankans. Alríkissjóðsvextir eru ótryggðir dagvextir á viðskiptum með seðlabankafé milli gjaldgengra stofnana, ekki almennir útlánsvextir banka.

Alríkismarkaðsnefndin (Federal Open Market Committee, FOMC) ákveður stefnumarkið. Í henni sitja stjórnarmenn bankastjórnarinnar og fimm svæðisbankastjórar með atkvæðisrétt. Bankastjóri New York á fast atkvæði en fjögur sæti ganga milli hinna svæðisbankanna; allir tólf taka þátt í umræðum. Nefndin heldur átta reglulega fundi á ári og getur fundað oftar. Hún leitast oft við samstöðu, en hver atkvæðisbær fulltrúi ber sjálfstæða ábyrgð og sératkvæði eru birt.

Seðlabankinn þarf ekki að safna innlánum áður en hann kaupir verðbréf. Hann færir eignina á sinn efnahagsreikning og greiðir með því að kreditfæra bindifjárreikning sölubankans eða banka seljandans. Skuldir seðlabankans aukast því um leið og eignir hans. Þetta er rafræn efnahagsreikningsfærsla, ekki ávísun sem dregin er á fyrirliggjandi sjóð.

Seðlabankakerfið var stofnað eftir endurtekin fjármálaáföll, meðal annars óðagotið 1907. Eitt upphaflegt hlutverk þess var að veita gjaldþolshæfum bönkum lausafé gegn fullnægjandi veði. Fyrirgreiðslan nefnist afsláttargluggi (e. discount window) og grunnvextir hennar primary credit rate. Lán eru hvorki sjálfvirk né ótakmörkuð; hæfi, veð, eftirlit og lánskjör skipta máli. Aðgangur að lausafé getur stöðvað nauðungarsölu, en má ekki fela varanlegt tap eða flytja áhættu til almennings án skilyrða.

Breyting forvaxta

Seðlabankalögin frá 1913 vísuðu til endurforvöxtunar viðskiptaskjala, sem endurspeglaði fjármálakerfi þess tíma. Verkfærin hafa síðan breyst. Nú notar seðlabankakerfið meðal annars vexti af bindifjárinnstæðum, endurhverf viðskipti, reglulegar markaðsaðgerðir og afsláttargluggann. Umfangsmikil eignakaup og sérstakar lánaleiðir hafa einnig verið notuð við óvenjulegar aðstæður.

Í kerfi takmarkaðs bindifjár gátu lægri lánsvextir seðlabankans auðveldað bönkum að bæta lausafjárstöðu og lækkað dagvexti. Hærri vextir höfðu gagnstæð áhrif. Tengslin voru þó ekki vélræn: bankar báru saman afsláttargluggann við markaðsfjármögnun og tóku mið af veði, eftirliti og orðsporsáhrifum. Fyrirgreiðsla breytir lausafjárstöðu banka en bætir ekki sjálfkrafa eigið fé hans.

Afsláttarglugginn er fyrst og fremst varúðar- og lausafjártæki, ekki venjuleg leið til að fínstilla peningastefnu. Vextir á frumlánum eru yfirleitt settir yfir efri mörk vaxtamarkmiðsins svo heilbrigðar stofnanir leiti fyrst á markað. Stigma getur þó valdið því að bankar forðist gluggann jafnvel þegar notkun hans væri hagkvæm. Þess vegna hafa seðlabankar stundum breytt kjörum eða opnað tímabundnar lánaleiðir í kreppum.

Breyting bindiskyldu

Bindiskylda kveður á um lágmarksbindifé miðað við tilteknar skuldbindingar. Í sögulegu kerfi takmarkaðs bindifjár gat hærra hlutfall aukið eftirspurn banka eftir bindifé og þrýst dagvöxtum upp, en lægra hlutfall hafði gagnstæð áhrif. Það er hins vegar rangt að segja að hver viðbótarkróna í bindifé sé króna sem annars yrði lánuð út. Bankalán skapa yfirleitt nýja innstæðu; geta banka til lánveitinga ræðst meðal annars af eigin fé, lausafé, áhættu og eftirspurn.

Fyrir mars 2020 gilti þrepaskipt bindiskylda um ákveðna bandaríska viðskiptareikninga. Bankastjórnin lækkaði öll hlutföllin í 0% frá 26. mars 2020. Lagaleg bindiskylda var þar með afnumin fyrir allar innlánsstofnanir. Þær halda engu að síður bindifé vegna greiðslna og lausafjárstýringar. Eldri þrep og fjárhæðarmörk lýsa aðeins sögulegu kerfi.

Bindiskylda var fyrir 2020 sjaldan notuð til skammtímastýringar, því skyndilegar breytingar gátu raskað lausafjárstýringu banka. Lækkunin í 0% var hluti af breytingu á regluverki við upphaf heimsfaraldursins, en ekki forsenda þess að bankar gætu mætt öllum úttektum. Lausafjárkröfur, aðgangur að fjármögnun, veðhæfar eignir og neyðarlán skipta þar meira máli.

Nú er sjónum beint að framkvæmd peningastefnu í núverandi kerfi ríflegs bindifjár.

Peningastefna og ríflegt bindifé

Fyrir 2008 var bindifé af skornum skammti og bar almennt ekki vexti. Seðlabankinn stýrði framboðinu með daglegum markaðsaðgerðum svo alríkissjóðsvextir fylgdu markmiði. Eftir fjármálakreppuna varð bindifé ríflegt vegna útlána og eignakaupa seðlabankans, og greiðsla vaxta af bindifjárinnstæðum gerði nýja framkvæmdarumgjörð mögulega.

Mikið bindifé merkir ekki að bankar hafi valið að lána samsvarandi fjárhæð ekki út. Bankakerfið í heild getur ekki eytt bindifé með því að veita lán; greiðsla færir bindifé aðeins milli reikninga banka. Heildarmagnið breytist einkum við viðskipti seðlabankans eða þegar almenningur skiptir innstæðum í reiðufé. Útlán ráðast af arðsemi, eigin fé, lausafjárkröfum, áhættu og lánsfjáreftirspurn. Árið 2019 staðfesti alríkismarkaðsnefndin að hún hygðist halda áfram í kerfi ríflegs bindifjár.

Vextir af bindifjárinnstæðum (interest on reserve balances, IORB) eru greiddir af stöðu gjaldgengra stofnana hjá svæðisbönkunum. Heimildin var veitt 2006 og gildistakan flýtt til október 2008. Árið 2021 voru áður aðskildir vextir af skyldubundnu og umframbindifé sameinaðir í eina IORB-vexti. Bankastjórnin ákveður vextina til að styðja markbil alríkissjóðsvaxta; hugtakið á því ekki lengur aðeins við „umframbindifé“.

Hugsum okkur að IORB séu 2%. Banki sem á bindifé getur annaðhvort haldið því og fengið 2% eða lánað það yfir nótt. Hann krefst yfirleitt vaxta sem bæta fyrir mótaðila- og rekstraráhættu. Þess vegna virka IORB sem viðmið fyrir tilboð banka, en ekki sem fullyrðing um að daglán séu áhættulaus eða að allir markaðsaðilar standi frammi fyrir sama vali.

Vilji nefndin lækka markbil alríkissjóðsvaxta lækkar bankastjórnin yfirleitt IORB í samræmi við ákvörðunina. Tækifæriskostnaður þess að lána bindifé lækkar þá og dagvextir fylgja. Aðgerðin færir bindifé milli banka en minnkar ekki heildarmagn þess. Áhrif á útlán til heimila og fyrirtækja berast óbeint um markaðsvexti, fjármögnunarkostnað og eftirspurn.

Önnur stýrð kjör styðja markbilið. Vextir í afsláttarglugganum eru almennt yfir efri mörkum þess og standa gjaldgengum bönkum til boða gegn veði. Vextir af endurhverfum viðskiptum til einnar nætur veita breiðari hópi mótaðila fjárfestingarkost nálægt neðri mörkum. Þessi samsetning dregur úr hagnaðartækifærum utan markbilsins. Hún felur ekki í sér að bankar geti venjulega tekið ótakmarkað lán í afsláttarglugga og endurlánað án áhættu.

Vilji nefndin hækka markbilið eru IORB og tengdir stýrðir vextir hækkaðir. Bankar krefjast þá hærri vaxta fyrir að lána bindifé og peningamarkaðsvextir hækka. Breytingin miðlast síðan misjafnlega til annarra vaxta eftir lánstíma, áhættu og væntingum.

Viðskipti milli stofnana hjálpa til við að halda vöxtum nálægt stýrðu kjörunum, en markaðirnir eru ekki fullkomnir. Aðgangsreglur, veð, efnahagsreikningskostnaður, mótaðilaáhætta og reglur geta skapað vaxtamun. Seðlabankinn fylgist því bæði með alríkissjóðsvöxtum og öðrum dagvöxtum þegar hann metur framkvæmd stefnunnar.

Magnbundin íhlutun

Þegar skammtímavextir nálgast virk neðri mörk getur seðlabanki keypt mikið magn lengri verðbréfa. Slík umfangsmikil eignakaup eru oft nefnd magnbundin íhlutun (quantitative easing, QE). Markmiðið er að þrýsta niður lengri vöxtum og áhættuálagi, styðja markaðsstarfsemi og slaka á fjármálalegum skilyrðum. Kaupin auka bindifé, en árangurinn byggist ekki á vélrænni aukningu peningamagns eða lánsfjár.

Eignakaup eftir 2008 beindust að lengri ríkisskuldabréfum og stofnanaveðtryggðum verðbréfum. Þau höfðu áhrif með því að draga úr framboði lengri eigna sem almenningur hélt, lækka term premium og gefa til kynna að stefnan yrði örvandi um tíma. Langtímavextir gátu samt breyst vegna verðbólguvæntinga, ríkisfjármála, áhættu og alþjóðlegrar eftirspurnar.

Veðtryggðu verðbréfin sem seðlabankinn keypti voru aðallega gefin út eða tryggð af Fannie Mae, Freddie Mac og Ginnie Mae. Þau voru því ekki einfaldlega sömu „eitruðu“ einkaverðbréfin sem báru verstu undirmálslánin. Kaupin lækkuðu ávöxtunarkröfu stofnanaveðbréfa og studdu húsnæðislánamarkaðinn, en fluttu jafnframt vaxta- og uppgreiðsluáhættu yfir á efnahagsreikning seðlabankans.

Helstu lotur eignakaupa eftir fjármálakreppuna voru:

1. QE1 hófst 2008 og náði til stofnanaskulda, stofnanaveðtryggðra verðbréfa og lengri ríkisskuldabréfa.
2. QE2 hófst 2010 og fól í sér kaup á lengri ríkisskuldabréfum fyrir 600 milljarða dala.
3. QE3 hófst 2012 með mánaðarlegum kaupum á stofnanaveðtryggðum verðbréfum og síðar ríkisskuldabréfum; kaupum var fækkað árið 2014 og nýjum nettókaupum lauk í október það ár.

Efnahagsreikningur seðlabanka minnkar ekki aðeins með sölu verðbréfa. Hann getur einnig látið höfuðstól gjaldfallinna eigna renna út án endurfjárfestingar, ferli sem oft er kallað magnbundin aðhaldsaðgerð. Rannsóknir benda almennt til þess að eignakaup hafi lækkað lengri vexti, sérstaklega þegar markaðir voru undir álagi, en mat á áhrifum einstakra lota er óvisst. Ávinningur þarf að vegast á við markaðsáhættu, eignaverðsáhrif og erfið samskipti um framtíðarstefnu.

Í mars 2020 hóf seðlabankakerfið aftur umfangsmikil kaup þegar heimsfaraldurinn raskaði ríkis- og veðbréfamörkuðum. Efnahagsreikningurinn stækkaði hratt og sérstakar lánaleiðir studdu fleiri markaði. Nettókaupum var síðar hætt og frá 2022 var eignasafnið látið dragast saman með takmarkaðri endurfjárfestingu. Þetta tímabil sýnir að eignakaup geta þjónað bæði markaðsstöðugleika og þjóðhagslegri slökun, en greina þarf markmiðin og verkfærin skýrt.